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Yulök Revista de Innovación Académica, ISSN 2215-5147, Vol. 7, N.º 1
Enero-Junio 2023, pp. 91-106
Sosa, E. Una revisión crítica sobre el Capm en Mercados Emergentes.
Una revisión crítica sobre el Capm en
Mercados Emergentes
Eduardo Sosa Mora
Universidad de Costa Rica, Escuela Administración de Negocios. San José, Costa Rica
eduardo.sosamora@ucr.ac.cr
https://orcid.org/0000-0002-0042-0780
Resumen
Este artículo expone los resultados de una revisión de la literatura relacionada con la pertinencia del modelo de valoración de
activos de capital (CAPM, por sus siglas en inglés), en los mercados emergentes. Se pone de relieve que este modelo parte de
ciertos supuestos sobre el funcionamiento de los mercados financieros y sobre el comportamiento de los inversionistas, cuya
validez ha sido objeto de debate en el mundo académico. Esto ha dado espacio al surgimiento de diversas propuestas para
adaptarlo a la realidad de los mercados emergentes. que se circunscriben al introducir cambios operativos, pero están lejos de
trascender sus fundamentos epistemológicos.
Palabras clave: modelo de valoración de los activos de capital (CAPM), riesgo, rendimiento, retorno requerido, mer-
cados emergentes, rentabilidad mínima.
Abstract
This paper presents the results of a literature review related to the relevance of the capital asset pricing model (CAPM) in
emerging markets. It is highlighted that this model is based on certain assumptions about the functioning of financial markets
and about the behavior of investors, whose validity has been the subject of debate in the academic world. This has promoted
the emergence of various proposals to adapt it to the reality of emerging markets, which are limited to introducing operational
changes and are far from transcending its epistemological foundations.
Keywords: capital Assets Pricing Model, (CAPM), risk, performance, return, emerging markets, minimum return.
A Critical Review of the Capm in Emerging Markets
Referencia/ reference:
Sosa, E. (2023). Una revisión crítica sobre el Capm en Mercados Emergentes. Yulök Revista de Innovación Académica, Vol.7 (1),
91-106. https://doi.org/10.47633/yulk.v7i1.535
Recibido: 25 de abril del 2022 Aceptado: 16 de noviembre del 2022
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Sosa, E. Una revisión crítica sobre el Capm en Mercados Emergentes.
Introducción
La determinación de la tasa de rendimiento mínima re-
querida por los inversionistas constituye uno de los ele-
mentos centrales de la teoría y de la práctica de las Finan-
zas; dada su importancia para la toma de decisiones, tanto
para las inversiones en activos financieros como para el
emprendimiento de nuevos proyectos de negocios.
Esta tarea es de vital importancia. La correcta estima-
ción de dicha tasa de rentabilidad depende el logro del
objetivo fundamental de maximización del valor para los
dueños de los negocios. Decisiones basadas en tasas de
rendimiento subvaloradas pueden causar pérdidas irrepa-
rables por realizar inversiones no rentables. Por el contra-
rio, tasas sobre valuadas pueden causar que no se realicen
inversiones que prometen crear valor.
El modelo más utilizado para estimar la rentabilidad mí-
nima requerida por los inversionistas (que para la empre-
sa representa el costo del patrimonio) es el de valoración
de los activos de capital (CAPM). Este goza de gran
aceptación porque se apoya en el binomio fundamental
de las finanzas: el riesgo y rendimiento; al proponer que
la rentabilidad mínima esperada de una inversión es una
función lineal del grado de riesgo sistemático de cada
propuesta de inversión.
No obstante, este modelo enfrenta múltiples cuestiona-
mientos debido a la falta de pertinencia de sus supuestos
fundamentales a las realidades de las economías caracte-
rizadas, entre otras razones, por el incipiente desarrollo
de los mercados financieros; por la insuficiente infor-
mación para obtener rendimientos y otros indicadores
del mercado; por las asimetrías de la información; por la
escasa participación de las empresas en las poco dinámi-
cas bolsas de valores; por la alta presencia de empresas
familiares o de propietario único; y por la presencia de
empresarios con nulas o escasas posibilidades de diver-
sificación
Lo anterior ha motivado la formulación de distintas pro-
puestas para adaptar el modelo CAPM a las condiciones
de los mercados emergentes, facilitar la estimación de los
rendimientos mínimos requeridos inversiones y mantener
el valor para los propietarios de los negocios. En este
trabajo se hace revisión, se analizan algunas de las princi-
pales propuestas presentadas y se reflexiona sobre el ca-
mino pendiente de recorrer en cuanto a la formulación de
propuestas acordes con las realidades de esos mercados.
Metodología
El objetivo de la presente investigación es realizar una
revisión bibliográfica sobre la pertinencia y la validez del
modelo CAPM para la estimación de la rentabilidad mí-
nima requerida por los inversionistas al evaluar activos
de capital y nuevos proyectos de negocios en los merca-
dos emergentes. Así como también formular un análisis
crítico de distintas propuestas para ajustar dicho modelo
al funcionamiento de este tipo de mercados, especialmen-
te en América Latina.
Las preguntas de investigación se enuncian como:
¿Cuáles son los supuestos o hipótesis fundamentales del
modelo CAPM?
¿Cuál es la validez o la pertinencia de esos modelos en las
economías emergentes?
¿Cuáles han sido las principales modificaciones propues-
tas por diferentes autores para adecuar el modelo CAPM
a los mercados emergentes?
¿En qué medida las propuestas de adaptación del CAPM
cuestionan y trascienden los fundamentos epistemológi-
cos de este modelo?
Para realizar esta investigación se consultaron publica-
ciones de revistas indexadas relacionadas con el tema,
especialmente en las bases de datos Proquest, EBSCO y
Google Scholar. Se seleccionaron producciones acadé-
micas realizadas en inglés y en español, sin restricción de
año y preferiblemente de autorías latinoamericanas. El
proceso de búsqueda se basó en el empleo de palabras
clave como elemento restrictor.
Al revisar las producciones académicas se utilizó como
criterio de selección para este artículo el que se abordara
el tema objeto de estudio desde una perspectiva crítica
sobre su pertinencia en el contexto de los mercados emer-
gentes.
Resultados obtenidos
Los fundamentos del CAPM
Una cuestión medular en las Finanzas es la estimación de
la rentabilidad mínima exigida por los inversionistas, tan-
to para efectos de la valoración de acciones en los mer-
cados financieros como para la evaluación de proyectos
de inversión.
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La correcta estimación de dicha tasa de rendimiento es un
asunto crítico para la apropiada fijación de precios de los
activos de capital y para la toma de decisiones sobre la
selección de propuestas de inversión (Silva, 2006). Una
sobreestimación de esta tasa podría conducir a subvalorar
activos y/o a descartar proyectos rentables. Por el con-
trario, una subestimación de dicha tasa de rendimiento
podría conducir a seleccionar y emprender propuestas de
inversión que no agreguen valor para los dueños de las
empresas.
El modelo más utilizado para tales propósitos es el
CAPM. Es el que ha tenido mayor aceptación hasta hoy
porque propone una predicción para medir el riesgo y la
relación entre el riesgo y el rendimiento esperado (Bar-
bosa & da Motta, 2004; Mirza & Shabbir, 2005; Silva,
2006; Martínez et al., 2013; Fellet et al., 2014; Bajpai
& Sharma, 2015; Falkentoft & Persson, 2019; Morales,
2019; Orellana-Osorio et al., 2019; Claesson, 2021; Ruíz
et al., 2021).
El modelo CAPM fue desarrollado por Sharpe en 1964,
Lintner en 1965 y Mossin en 1966 (Barbosa & da Motta,
2004; Milanesi et al., 2004; Botello-Peñaloza & Guerre-
ro-Rincón, 2021; Ruíz et al, 2021; Claesson, 2021; Martí-
nez et al., 2013; Morales, 2019; Hernández & de la Cruz,
2018; Rahman et al., 2006; Sansores, 2008; Flórez, 2008;
Silva, 2006;). Partiendo de los supuestos del equilibrio
de los mercados (Bajpai & Sharma, 2015; Ruíz, et al.,
2021) y de que los inversionistas seleccionan portafolios
bien diversificados (Claesson, 2021; Falkentoft & Per-
sson, 2019; Jordan et al., 2018; Mirza & Shabbir, 2005;
Fuenzalida et al., 2007; Ross, 1978), este modelo señala
que el rendimiento de cada activo se compone de dos ele-
mentos, a saber, la compensación por la pérdida de valor
del dinero en el tiempo (tasa libre de riesgo) y la retribu-
ción por el riesgo de invertir en el activo, que a su vez es
el producto de la denominada prima de riesgo de mercado
(exceso del rendimiento promedio del mercado sobre el
rendimiento libre de riesgo) multiplicada por el factor de
riesgo sistemático relevante para cada activo (coeficiente
beta) (Claeson, 2021; Jordan et al., 2018; Kisman & Res-
tiyanita, 2015; Rahman et al., 2006; Sapag et al., 2014).
Barbosa y da Motta, 2004; Milanesi et al., 2004; Mirza y
Shabbir, 2005; Silva, 2006; Flórez, 2008; Sansores, 2008;
Ramírez y Serna, 2012; Falkentoft y Persson, 2019; Pi-
nos-Luzuriaga et al., 2021 señalan que el CAPM se apoya
en los siguientes supuestos:
• Todos los inversionistas son racionales, buscan
optimar la relación rendimiento – riesgo (media-va-
rianza).
• Los inversionistas son reacios al riesgo.
• Las expectativas de los inversionistas sobre los
rendimientos en el mercado son homogéneas y todos
tienen el mismo horizonte de tiempo.
• Los inversionistas son tomadores de precios.
• Existe una gran cantidad de inversionistas en el
mercado.
• Las inversiones están limitadas a los títulos inscri-
tos en el mercado de valores y a títulos a la tasa libre
de riesgo.
• Los inversores pueden pedir o prestar dinero a una
tasa libre de riesgo.
• No hay impuestos ni costos de transacción en la
inversión y la información es gratuita.
• Los activos son negociables y perfectamente di-
visibles.
El CAPM es un modelo ceteris paribus (Mirza & Sha-
bbir, 2005; Pinos-Luzuriaga et al., 2021), válido dentro
de un conjunto de supuestos. Asume que todos los in-
dividuos son aversos al riesgo, que buscan maximizar
su riqueza y supone que todos los activos pueden ser to-
talmente divisibles y valorados en un mercado perfecta-
mente competitivo, donde la información está disponible
simultáneamente para todos los participantes (Mirza &
Shabbir, 2005).
Este modelo establece la rentabilidad mínima que se
espera de una inversión es una función lineal del rendi-
miento libre de riesgo (normalmente se toma tasa de los
títulos del Tesoro de los Estados Unidos de América) y
del riesgo sistemático o de mercado. Formaliza la clásica
relación riesgo-rentabilidad y propone que la rentabilidad
requerida de una inversión es una función del riesgo siste-
mático (Barbosa & da Motta, 2004; Rahman et al., 2006;
Flórez, 2008; Pascale & Pascale, 2011; Ramírez & Serna,
2012; Martínez et al., 2013; Sapag et al., 2014; Bajpai
& Sharma, 2015; Jordan et al., 2018; Hernández & de la
Cruz, 2018; Morales, 2019; Santibáñez et al., 2020; Ruíz
et al., 2021; Claesson, 2021). Algebraicamente, este mo-
delo se representa como:
, (ecuación 1)
En donde:
Ke: Rendimiento mínimo requerido sobre la inversión.
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Kf: Tasa libre de riesgo (tasa de los títulos del Tesoro de los Es-
tados Unidos).
ß: Beta, coeficiente de riesgo sistemático o de mercado aplicable
para la empresa o activo financiero.
Km: Rendimiento esperado del mercado, basado en un índice
relevante como Standard and Poor´s o Dow Jones.
La diferencia Km – Kf representa el premio que ofrece el
mercado al inversionista para invitarlo a asumir el riesgo.
Esta prima, al ser multiplicada por el coeficiente ß, expre-
sa el premio por asumir el riesgo sistemático específico
del activo financiero en particular.
El modelo requiere calcular el grado de riesgo sistemá-
tico de los activos financieros, que no es susceptible de
dilución por medio de la diversificación de la cartera
(Claesson, 2021; Ross, 1978), para lo cual se utiliza el
coeficiente beta, que es el cociente de la covarianza de los
rendimientos del activo en cuestión y los rendimientos
del mercado dividido entre la varianza de los rendimien-
tos del mercado en su conjunto. Este coeficiente mide
el grado de sensibilidad de los rendimientos de un ac-
tivo financiero ante las variaciones de los rendimientos
del mercado (Barbosa & da Motta, 2004; Flórez, 2008;
Ramírez & Serna, 2012; Sapag et al., 2014; Jordan et al.,
2018; Lizarzaburu et al., 2018; Falkentoft & Persson,
2019; Claesson, 2021; Ruíz et al., 2021; Pinos-Luzuriaga
et al., 2021). Se expresa como:
(ecuación 2)
Donde COV i, m es la covarianza entre los rendimientos
del activo i y los rendimientos del mercado y ϭ²m es la
varianza de los rendimientos del mercado.
De ahí que tanto el coeficiente de correlación como la
covarianza entre los rendimientos de un activo y los del
mercado son elementos esenciales para comprender el
coeficiente beta (Pino-Luzuriaga et al., 2021; Jordan et
al., 2018).
Al sustituir la ecuación 2 en la 1 se evidencia con mayor
claridad que la rentabilidad requerida por el inversionista
es una función lineal del riesgo sistemático B de cada ac-
tivo (Ross, 1978).
(ecuación 3)
Dado que el rendimiento libre de riesgo (Kf) y el rendi-
miento de mercado (Km) son iguales para todos los ac-
tivos, la diferencia de los rendimientos de los diferentes
activos está determinada por los respectivos coeficientes
beta.
El CAPM en los mercados emergentes
Uno de los supuestos fundamentales del modelo CAPM
es que el mercado es perfecto (Pinos-Luzuriaga et al.,
2021; Falkentoft & Persson, 2019; Mirza & Shabbir,
2005). Los inversionistas están en capacidad de optimar
sus rendimientos dependiendo del grado de sensibilidad
del rendimiento del activo frente al comportamiento del
mercado.
En el mejor de los casos, estos mercados en equilibrio
podrían encontrarse en países desarrollados, donde los in-
versionistas que asumen riesgos suelen ser recompensa-
das mediante los rendimientos obtenidos y donde no exis-
ten asimetrías de información, pues todos los inversores
tienen acceso a esta de manera actualizada y en tiempo
exacto (Ruíz et al., 2021).
En contraste, en las economías emergentes, la validez de
este modelo ha sido objeto de controversias, cuestiona-
mientos y críticas (Ruíz et al., 2021; Santibáñez et al.,
2020; Tereshenko et al., 2019; Morales, 2019; Orella-
na-Osorio et al., 2019; Hernández & de la Cruz, 2018;
Saji, 2014; Fellet et al., 2014; Martínez et al., 2013;
Flórez, 2008; Sansores, 2008; Fuenzalida et al., 2007;
Barbosa & da Motta, 2004; Milanesi et al., 2004; Bravo,
2004), dada su dificultad para aplicarlo, precisamente,
por la falta de pertinencia de sus supuestos fundamen-
tales, entre otras razones. A partir de estudios empíricos
como los de Sansores (2008), Ramírez y Serna (2012), y
Saji (2014), se puede afirmar que el modelo CAPM pue-
de no ser adecuado o válido para la valoración de activos
en mercados emergentes.
Un aspecto esencial del modelo CAPM es que asume que
el único riesgo relevante es el sistemático (Mirza & Shab-
bir, 2005; Pascale & Pascale, 2011; Falkentoft & Persson,
2019; Santibáñez et al., 2020; Claesson, 2021; Ruíz et al.,
2021), no así el riesgo propio de cada activo, es decir, el
riesgo no sistemático (Ruíz et al., 2021). Esto, precisa-
mente, porque el modelo supone que, en un mercado per-
fecto, los inversionistas racionales diluyen el riesgo no
sistemático por medio de decisiones de diversificación de
la cartera (Claesson, 2021; Falkentoft & Persson, 2019;
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Jordan et al., 2018; Mirza & Shabbir, 2005; Ross, 1978),
premisa que según Santibáñez et al. (2020) no siempre es
válida, dado que los activos financieros están expuestos
a otros riesgos que pueden poner en peligro los recursos
de los inversionistas, como los futuros ingresos y precios
relativos de bienes y servicios y las futuras oportunidades
de inversión (Flórez, 2008).
Los supuestos de que se nutre el modelo CAPM, par-
ticularmente los relativos al equilibrio del mercado y a
los mercados perfectos, no se cumplen en las economías
de los países subdesarrollados, debido a la insuficien-
te información histórica sobre precios y otras variables
(Pereiro, 2010); los altos costos transaccionales, la iliqui-
dez de los mercados, la volatilidad de los precios de las
acciones y la inexistente o la imperfecta diversificación
de los inversionistas (Flórez, 2008; Hernández & Esqui-
vel, 2010; Martínez et al., 2013; Ruíz et al., 2021).
Para Hernández y Esquivel (2010), la aplicación del
CAPM se complica en economías o mercados emergen-
tes debido a:
la presencia de pocas empresas emisoras en Bol-
sa, reducida capitalización bursátil, preponderancia
de valoraciones y negociaciones del sector público,
historias relativamente cortas e incipientes de sus
mercados de capitales, así como pocos índices ac-
cionarios, que se encuentran sesgados y plagados de
errores estadísticos de estimación, no sólo por su cor-
ta vida, sino también por la presencia de pocas em-
presas dominantes y una mayor volatilidad. (p. 50)
En la misma línea, Edison y Warnock (2004), citados por
Martínez et al. (2013), señalan como causas de la inefi-
ciencia de los mercados emergentes las siguientes:
• Bolsas de valores pequeñas, donde cotizan pocas
empresas, caracterizadas por bajos volúmenes de ne-
gociación, liquidez y capitalización.
• Escasa importancia de los mercados de valores en
la actividad económica, con sectores no representados
en ellos.
• Mayor exposición a la inflación.
• Inseguridad jurídica y restricciones al libre acceso
de capitales.
Estos factores actúan en contra la disponibilidad de infor-
mación confiable para la toma de decisiones de inversión.
Se mencionó anteriormente que el CAPM solo conside-
ra el riesgo de mercado, medido por el coeficiente beta.
Por cuanto, supone que los inversionistas racionales están
en condiciones de minimizar los riesgos no sistemáticos
(Mirza & Shabbir, 2005), mediante la formación de carte-
ras con relaciones media-varianza óptimas (Ross,1978).
Este supuesto tampoco parece ser válido en economías
de países subdesarrollados, caracterizados por la inexis-
tencia o por el estado incipiente de los mercados accio-
narios; por la presencia dominante de pequeñas y media-
nas empresas de un propietario único que tienen todo o
gran parte de su capital invertido en sus negocios. Estos
inversionistas y empresarios no están diversificados y/o
sus posibilidades reales de diversificación o son nulas o
son muy reducidas, de ahí que están expuestos también al
riesgo no sistemático (Mongrut, 2006; Fuenzalida et al.,
2007; Hernández & Esquivel, 2010).
En mercados financieros desarrollados puede ser factible
para los inversionistas elaborar carteras de inversiones
dinámicas para enfrentar los riesgos. En el caso de los
proyectos de inversión, se supone que los inversionistas
están bien diversificados, y por esto lo que realmente im-
porta es el valor del proyecto como si este se negociara
en el mercado de capitales (Mongrut, 2006; Fuenzalida
et al., 2007).
Según Fuenzalida et al. (2007), el supuesto de mercados
completos se satisface con dificultad, sobre todo en los
países subdesarrollados, caracterizados por la presen-
cia de gran cantidad de títulos con poca o nula liquidez.
En estos mercados, aunque inversionistas bien diversifi-
cados procedentes de economías desarrolladas colocan
sus fondos, predominan los negocios pequeños, las em-
presas de un único propietario no diversificado y los em-
prendimientos familiares, para todos los cuales el mode-
lo CAPM no es la herramienta adecuada para determinar
la rentabilidad del patrimonio (Wong & Chirinos, 2016).
Debido a esto, la estimación del nivel de riesgo de las
inversiones y, consecuentemente, del rendimiento míni-
mo requerido, podría estar subestimado al no incluir la
compensación por el riesgo no diversificable; principal-
mente por empresas de propietarios únicos (Hernández &
Esquivel, 2010) y por emprendimientos familiares (Wong
& Chirinos, 2016).
Mongrut (2006) identifica tres tipos de inversionistas,
cada uno de los cuales presenta diferentes características,
tienen diferentes expectativas y disponen de diferentes
posibilidades de inversión. Estos son: los empresarios
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globales bien diversificados, los inversionistas institucio-
nales imperfectamente diversificados y los empresarios
no diversificados.
La crítica de Mongrut (2006) es que, a pesar de que en los
mercados emergentes actúan estos tres tipos de inversio-
nistas, las propuestas para estimar tasas de descuento se
han concentrado en las que consideran las perspectivas
de los inversionistas globales diversificados, que son la
minoría; mientras que las propuestas para los empresarios
no diversificados son casi inexistentes.
El CAPM y el riesgo país en los mercados
emergentes
Para Madura (2015) el riesgo país es el impacto potencial-
mente negativo del entorno en un país sobre los flujos de
efectivo de una corporación multinacional. El riesgo país
no solamente es relevante para esas compañías, sino tam-
bién para los inversionistas institucionales de países de-
sarrollados interesados en emprender proyectos en otros
países. Al realizar la valoración de activos o de proyectos
de inversión, los inversionistas parten de la premisa de
que los llamados mercados emergentes presentan mayo-
res niveles de riesgo, en consecuencia, la mayor expecta-
tiva de rendimiento de las inversiones en estos mercados
se expresa mediante lo que se conoce como riesgo país
(Martínez et al., 2013).
El riesgo país está asociado a factores políticos, como
la estabilidad gubernamental, burocracia, corrupción,
guerras, entre otros, lo mismo que a factores económi-
cos, como tasas de interés, tipos de cambio e inflación
(Martínez et al., 2013; Madura, 2015; Ruíz et al., 2021).
Todos estos factores inciden en la percepción de los agen-
tes de los mercados financieros acerca de las probabili-
dades de incumplimiento con el pago del servicio de la
deuda, tal como apuntan Martínez et al. (2013):
El cálculo del Riesgo País pondera factores de ries-
go derivados de medidas gubernamentales, ba-
rreras al libre flujo de capitales, riesgo de tipo de
cambio, riesgo de default, riesgo derivado de la
inflación, problemas políticos y sociales, conflic-
tos en las políticas de intercambios internaciona-
les y acceso al financiamiento, entre otros. (p. 41)
Según Harvey (2004), citado por Ruíz et al. (2021), el
riesgo país es un indicador financiero que mide la pro-
babilidad de que un país incumpla sus obligaciones cre-
diticias internacionales. Este índice se puede calcular
deduciendo la tasa pagada por los bonos del Tesoro de
los Estados Unidos, que se consideran libre de riesgo a la
tasa ofrecida por los bonos soberanos del país en estudio.
Esto también es calculado por entidades calificadoras
internacionales de riesgo como Moody’s, Standard &
Poor’s y J.P. Morgan (Martínez et al., 2013).
De acuerdo con Ruíz et al. (2021), Mongrut (2006) y
Mariscal y Lee (1993) propusieron el modelo Goldman
Sachs (Mongrut, 2006); según el cual el índice conocido
como riesgo país se suma como una prima adicional de
riesgo en el modelo básico del CAPM para ajustarlo a los
mercados emergentes, de la siguiente manera:
(ecuación 4)
En donde Rp representa la prima o rendimiento adicional
requerido por el inversionista para asumir el riesgo país y
se obtiene a partir de la diferencia entre los rendimientos
de los bonos del Tesoro de USA y los bonos soberanos del
país emergente.
La inclusión de la prima por riesgo país sumando direc-
tamente al resultado del rendimiento requerido por el in-
versionista en mercados desarrollados, calculado a partir
del CAPM en su versión original, es un procedimiento
generalmente aceptado (Martínez et al., 2013).
Sin embargo, debe advertirse que el ajuste de la tasa de
rendimiento requerida mediante la adición de la prima
por riesgo país, es un procedimiento creado desde la
perspectiva de los inversionistas capaces de diversificar
su riesgo como participantes en los mercados financieros
desarrollados que también evalúan invertir en mercados
emergentes. De esta manera, estos inversionistas están
en condiciones de ajustar sus exigencias de rendimiento
a la realidad de las economías emergentes donde planean
invertir. Para Ruíz et al. (2021) eso se hace con finalidad,
es estimar la tasa de retorno para compensar a esos inver-
sionistas por el riesgo adicional que asumen al invertir en
mercados emergentes.
De acuerdo con Mongrut (2006), una inconsistencia teó-
rica importante de esta propuesta reside en que suma una
prima por el riesgo del capital propio (Km – Kf) con una
prima por riesgo de deuda (el riesgo país), siendo ambos
riesgo de naturaleza distinta. Además, aplica la misma
prima a todas las acciones, lo que no parece razonable
porque las acciones pueden presentar diferentes grados
de sensibilidad ante el riesgo país.
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Sosa, E. Una revisión crítica sobre el Capm en Mercados Emergentes.
Por lo tanto, dicho ajuste no parece ser adecuado para que
los inversionistas y propietarios de negocios con pocas
posibilidades de diversificación en los países no desarro-
llados midan el retorno mínimo requerido de sus inver-
siones.
Por otra parte, existe controversia respecto a la inclusión
de la prima por riesgo país sumando directamente en la
fórmula del cálculo del retorno requerido según el CAPM
(Ruíz et al., 2021; Godfrey & Espinoza, 1996; Sabal,
2009; Martínez et al., 2013). Según Sabal (2009) esto
implica asumir que el riesgo país es totalmente sistemá-
tico, de manera que se estaría partiendo de la creencia de
que todos los proyectos de inversión en todas las activi-
dades económicas están expuestos en el mismo grado a
este riesgo. Lo que podría conducir a rechazar proyectos
o inversiones en activos financieros rentables al descon-
tar los flujos de efectivo esperados empleando tasas so-
brevaluadas.
En contra del supuesto de que la totalidad del riesgo país
es sistemática, de acuerdo con Martínez et al. (2013), se
argumenta que:
• El riesgo país no afecta de manera uniforme a to-
dos los activos. Esto hace inválido el procedimiento
de aplicar la misma prima para el análisis de todos los
activos y proyectos de un mismo país.
• Algunos países presentan mejor desempeño cier-
tos sectores económicos que otros, de ahí que las tasas
de descuento para evaluar los activos y proyectos de
aquellos sectores con mejores desempeños deberían
ser “castigados” con una prima por riesgo país menor.
Martínez et al. (2013) concluyen que agregar una prima
por riesgo país al rendimiento esperado calculado con el
uso del modelo CAPM carece de justificación teórica y
que, por los argumentos expuestos, tiende a sobreestimar
el riesgo y la tasa de descuento para inversiones locales
en países emergentes.
Comprobar y medir las proporciones sistemática y no sis-
temática de la prima por riesgo país no es una tarea fácil
(Ruíz et al., 2021). Tratar de descomponer el riesgo país
en esas dos partes para cada sector de una economía y
para cada proyecto en particular podría ser un ejercicio
exclusivamente de interés académico cuyo costo, en la
práctica, podría no compensar los beneficios de una posi-
ble medición más precisa.
Algunas propuestas de adaptación del CAPM
para mercados emergentes
Se han formulado diversas propuestas para adaptar el
modelo CAPM para el cálculo de la rentabilidad de las
inversiones en mercados de economías subdesarrolladas
(Martínez et al., 2013). A continuación se exponen y ana-
lizan varias de ellas.
La propuesta de Campos, Castro, Cuy y Ferrer
Campos et al. (2005), mencionados por Martínez et al.
(2013), proponen el siguiente modelo para calcular el
rendimiento mínimo requerido de los inversionistas:
(ecuación 5)
En donde:
Ke: Rendimiento requerido de un activo en un mercado emer-
gente
KfL: Tasa libre de riesgo del país emergente
p: Coeficiente beta del país emergente
: Beta re apalancada para la empresa o el activo del mercado
emergente
KML: Rendimiento del mercado del país emergente
A continuación se explica cada una de las variables del
modelo.
Tasa libre de riesgo del país emergente (KfL)
Campos et al. (2005) proponen emplear una tasa libre
de riesgo local, en vez de la tasa que ofrecen los títulos
del Tesoro de los Estados Unidos, porque consideran que
cuando los inversionistas analizan si colocan sus fondos
en un país emergente necesitan saber cuál es la tasa libre
de riesgo en este país.
Estos autores no proponen sumar la prima por riesgo país,
debido a que este último tiene un componente de riesgo
político y otro de riesgo crediticio (Martínez et al., 2013).
En su lugar, proponen emplear una tasa libre de riesgo
del país emergente, calculada a partir del nivel de ries-
go crediticio de una empresa que negocia en el mercado
accionario de Estados Unidos, que tenga la misma califi-
cación que el país emergente donde se valora realizar una
inversión. Así, la tasa libre de riesgo del país emergente
es igual al exceso del rendimiento ofrecido por la empre-
sa tomada como referencia sobre la tasa de los títulos del
Tesoro de los Estados Unidos. Es decir:
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Sosa, E. Una revisión crítica sobre el Capm en Mercados Emergentes.
(ecuación 6)
En donde:
KfL: Tasa libre de riesgo del país emergente.
Tb empresa USA: Es la tasa que pagan los bonos emitidos por
una empresa ubicada en Estados Unidos, con una calificación
crediticia igual a la calificación del país emergente.
Kf: Tasa libre de riesgo (Título del Tesoro de los Estados Uni-
dos).
Coeficiente beta - país emergente
El coeficiente beta del país emergente ( p), también co-
nocido como beta ajustada (Comun & Huaman, 2019) es
una medida de la relación entre la volatilidad de los rendi-
mientos de mercado de un país emergente y la volatilidad
de los rendimientos de un mercado accionario desarrolla-
dos; como el de Estados Unidos, (Mongrut, 2006; Martí-
nez et al., 2013; Comun & Huaman, 2019) y se representa
matemáticamente así:
(ecuación 7)
Donde el símbolo denota la desviación estándar de los
rendimientos en torno al respectivo promedio.
Así, si β ajustada > 1 eso significa que el mercado del país
emergente x es más volátil que el mercado accionario de
Estados Unidos, si β ajustada < 1 sucede lo contrario y si
β ajustada = 1 ambos mercados son igualmente volátiles.
El coeficiente beta-país pretende explicar el comporta-
miento de los retornos sobre las inversiones en un merca-
do local en función de los retornos en un mercado finan-
ciero desarrollado.
El supuesto subyacente es que el mercado local está in-
tegrado totalmente con los mercados internacionales de
capital (Martínez et al., 2013). Este supuesto es cuestio-
nable porque, como se ha explicado, incluir solamente el
riesgo sistemático asumido al invertir en los mercados
emergentes dentro de la prima por riesgo es un procedi-
miento que no se sostiene, porque existe un grado de ries-
go no sistemático debido a las pocas o nulas posibilidades
de perfecta diversificación en estos mercados.
Beta re apalancada para la empresa del mer-
cado emergente
En vista de que la insuficiente información estadística de
las economías emergentes no permite estimar confiable-
mente el rendimiento del mercado (Km), ni el premio de
riesgo (Km – Kf), ni el coeficiente beta, alternativamen-
te, esas variables se estiman conforme se explica a conti-
nuación (Martínez et al., 2013):
• Se toma la prima por riesgo de mercado del país
desarrollado (Km – Kf), tal cual se hace al aplicar el
modelo original del CAPM.
• Se toma el coeficiente beta apalancado de una em-
presa referente que negocia acciones en el mercado
desarrollado que sea “comparable” con la empresa
del mercado emergente donde se analiza invertir en
un proyecto o comprar acciones.
• Se procede a desapalancar ese coeficiente beta,
para “quitar” el efecto del riesgo financiero y dejar
solamente el riesgo operativo, con la fórmula:
(ecuación 8)
En donde:
t: Tasa impositiva del país desarrollado aplicable a la empresa
referente.
D: Deuda con costo de la empresa referente.
E: Patrimonio de la empresa referente.
D/E: Razón deuda patrimonio de la empresa referente.
Lo anterior se hace para eliminar el riesgo de las decisio-
nes de financiamiento y obtener un coeficiente beta que
exprese únicamente el componente de riesgo sistemático
asociado a los activos de la compañía tomada como re-
ferencia.
• Se reapalanca el coeficiente beta, pero utilizando
la tasa impositiva t del país emergente y la razón de
apalancamiento D/E de la empresa ubicada en este
país, para lo cual se emplea la fórmula:
(ecuación 9)
En donde:
BCE: Beta apalancada de la compañía en el mercado emergente.
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Sosa, E. Una revisión crítica sobre el Capm en Mercados Emergentes.
t: Tasa impositiva del país emergente.
D: Deuda con costo de la empresa del país emergente.
E: Patrimonio de la empresa del país emergente.
D/E: Razón deuda patrimonio empresa del país emergente.
Para juzgar la bondad técnica y conceptual de esta pro-
puesta es preciso evaluar qué tan comparable es la em-
presa que se toma como “similar” en el mercado desarro-
llado. Aun y cuando su coeficiente beta primero se desa-
palanque y luego se vuelva a apalancar mediante la razón
Deuda (con costo)/Patrimonio de la empresa local y la
tasa impositiva del país emergente, aquí se toma como
cierta una condición que debe ser demostrada.
El procedimiento aplicado parte de la asunción de que la
empresa local tiene un nivel de riesgo operativo igual al
de la empresa tomada del mercado desarrollado como “si-
milar”, lo cual no puede ser simplemente aceptado como
cierto, sino que se debe someter a comprobación. En este
sentido, para establecer qué tan comparables son ambas
empresas, desde la perspectiva del riesgo operativo, po-
dría hacerse necesario considerar, entre otros factores, el
tamaño de éstas, su volumen de actividad, estructura de
costos (fijos/variables), nivel de apalancamiento operati-
vo y punto de equilibrio operativo.
La propuesta de Pereiro y Galli
Pereiro y Galli (2001) presentan una propuesta para mo-
dificar la prima por riesgo sistemático ajustándola por el
factor (1-R²), donde R² es el coeficiente de determinación
de la regresión entre la volatilidad de los rendimientos de
una compañía local y la variación del riesgo país. Enton-
ces, el rendimiento esperado de un activo en un mercado
emergente X estaría dado por la ecuación:
(ecuación 10)
En la que:
Ke: Rendimiento requerido de un activo en un mercado emer-
gente.
KfG: Tasa libre de riesgo general (títulos del Tesoro de USA).
Rp x: Prima de riesgo del país emergente X.
β L: Beta de la compañía local, calculada con base en un índice
de mercado local.
KML: Rendimiento del mercado local.
KfL: Tasa libre de riesgo del mercado local (país emergente).
R²: Coeficiente de determinación de la recta de regresión entre
el índice de riesgo país emergente y el índice del mercado emer-
gente.
Este modelo parte del supuesto de que se dispone de su-
ficiente información en el mercado emergente para poder
estimar un índice beta “autóctono” para la empresa o in-
versión local, lo mismo que para calcular el rendimiento
de mercado accionario y una tasa libre de riesgo del mer-
cado nacional.
Además, la propuesta no se limita simplemente a sumar
la prima del riesgo país (no lo toma como totalmente sis-
temático), sino que lo multiplica por el coeficiente beta
de la empresa local, por la prima de riesgo sistemático
de mercado local (KML – KfL) y la ajusta por un factor
equivalente a la proporción no explicada (1-R²) del mo-
delo lineal de regresión entre el riesgo país y los rendi-
mientos de mercado local, con lo cual asume que dicha
proporción (1-R²) equivale al riesgo no sistemático im-
plícito en la prima de riesgo país.
Contrario a otras propuestas que parten del rendimien-
to esperado calculado en un mercado desarrollado y le
incorporan ciertos ajustes, este modelo propone utilizar
índices de rendimiento de mercado (Km), tasas libres de
riesgo (Kf) y coeficientes beta calculados a partir de la
información del mercado local.
Este modelo podría ser aplicable a países que, aun siendo
emergentes, cuentan con mercados financieros relativa-
mente activos y dinámicos, donde es posible obtener la
información necesaria para alimentar las variables del
modelo, como las bolsas de valores de México, Brasil
y Chile, para citar algunos países latinoamericanos. Sin
embargo, no lo podría ser, por ejemplo, en un país como
Costa Rica, cuyo mercado accionario es prácticamente
inexistente, donde solamente y de manera esporádica se
negocian acciones de unas cuantas empresas.
Al igual que sucede con la propuesta de Campos et al.
(2005), Pereiro y Galli (2001) conservan intactos los su-
puestos fundamentales del modelo CAPM original y es
una adaptación de carácter operativo de este para obtener
una aproximación del rendimiento requerido sobre inver-
siones en los llamados mercados emergentes.
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Sosa, E. Una revisión crítica sobre el Capm en Mercados Emergentes.
La propuesta de Hernández y Esquivel
Hernández y Esquivel (2010) proponen que el rendimien-
to mínimo requerido del inversionista por colocar sus
fondos en activos o proyectos en un mercado emergen-
te como el de Costa Rica, sea estimado con base en una
adaptación del modelo CAPM original.
Estos autores proponen utilizar el coeficiente beta pro-
medio de la industria relacionada (con el activo o proyec-
to en análisis) en el mercado de Estados Unidos, la cual
ajustada como se explica más adelante.
Esta beta ajustada es multiplicada por la prima total de
riesgo de la inversión, integrada por la suma de la prima
de riesgo del mercado de Estados Unidos (como país re-
ferente) más la prima por riesgo país.
Algebraicamente la propuesta se expresa de la siguiente
manera:
(ecuación 11)
En donde:
Ke: Tasa de retorno requerida.
Kf USA: Tasa libre de riesgo en el mercado de Estados Unidos.
IND USA ajustada, es el coeficiente beta de una industria si-
milar al del proyecto activo que se evalúa, ajustada según se ex-
plicará.
Premio riesgo USA: Diferencia entre el rendimiento de mercado
USA (Km) y la tasa libre de riesgo USA (Kf).
Premio riesgo país: Diferencia entre el rendimiento de los títulos
de la deuda soberana del país y el rendimiento de los títulos del
Tesoro de Estados Unidos.
La tasa libre de riesgo
Es el mismo rendimiento libre de riesgo propuesto por
el modelo CAPM original, a partir de los rendimientos
ofrecidos por los títulos del Tesoro de los Estados Unidos
de América.
La prima de riesgo de mercado (riesgo USA)
La prima de riesgo de los Estados Unidos es la misma del
CAPM original Km – Kf, donde Km es el rendimiento
del mercado accionario de ese país y Kf es la tasa libre
de riesgo que ofrecen los títulos del Tesoro de los Estados
Unidos de América.
El coeficiente beta ajustado
Un aspecto relevante de esta propuesta es la selección
del coeficiente beta y los ajustes que se le aplican, con el
propósito de adecuarlo para la medición de la rentabili-
dad esperada por los inversionistas en mercados no desa-
rrollados. El procedimiento que proponen los autores se
explica a continuación:
• Se toma como punto de partida el beta promedio
de la misma industria o una similar a la de la inversión
por analizar.
• Ese beta se desapalanca para eliminar el efecto de
las decisiones de financiamiento en el riesgo de las
compañías originales, es decir, para mantener sola-
mente el riesgo operativo.
(ecuación 12)
En donde:
t: Tasa impositiva del país desarrollado aplicable a la empresa
referente.
D: Deuda con costo de la empresa referente.
E: Patrimonio de la empresa referente.
D/E: Razón deuda patrimonio de la empresa referente.
El beta desapalancado se ajusta para que considere úni-
camente el beta de los activos operativos, excluyendo las
tenencias de efectivo, de la siguiente manera:
(ecuación 13)
El beta desapalancado anterior, que es un beta de mer-
cado, se ajusta nuevamente para incorporar el riesgo de
no diversificación (Damodaran, 2012). Esto se logra me-
diante el coeficiente beta total, que considera también el
riesgo no sistemático, mediante la siguiente fórmula:
(ecuación 14)
En donde ρ es el coeficiente de correlación entre los ren-
dimientos del mercado y los rendimientos de la empre-
sa en particular. El coeficiente beta de mercado ha sido
desapalancado y ajustado para incorporar solamente los
activos operativos.
La inclusión del riesgo de no diversificación es uno de
los aspectos importantes de este modelo porque, como
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Sosa, E. Una revisión crítica sobre el Capm en Mercados Emergentes.
señalan Hernández y Esquivel (2010), en las economías
no desarrolladas, los mercados financieros son reducidos
y las familias y propietarios individuales invierten la ma-
yor parte de su riqueza en sus negocios, de manera que la
posibilidades de diversificar sus carteras de activos son
nulas o muy limitadas.
A diferencia de la propuesta de Campos et al., Hernández
y Esquivel (2010) no re- apalancan el beta con base en
los niveles de endeudamiento y las tasas impositivas de la
empresa local, puesto que se decantan por utilizar un beta
de los activos, que excluye los efectos de las decisiones
de financiamiento sobre el riesgo de la empresa.
Asimismo, el tratamiento que Hernández y Esquivel
(2010) es digno de atención porque no se limitan a adi-
cionar la prima del riesgo país, sino que lo suman a la
prima de riesgo de mercado de Estados Unidos, resulta-
do que multiplican por el beta total e incorporan tanto el
riesgo sistemático como el no sistemático en el cálculo
del rendimiento requerido para inversiones y activos en
países emergentes.
Lo que puede resultar difícil de implementar es el cálculo
del coeficiente de correlación entre los rendimientos del
mercado local y los rendimientos de la empresa (activo,
proyecto) en particular, debido –precisamente– a la es-
casa información histórica disponible en muchos de los
países emergentes.
Al igual que los otros enfoques analizados, con excepción
de la premisa de perfecta diversificación, el de Hernández
y Esquivel (2010) conserva los supuestos fundamentales
del modelo CAPM original.
El modelo jerárquico
Lessard (1996), citado por Mongrut (2006), propone
ajustar el riesgo de mercado por medio de una modifi-
cación al coeficiente beta y no como una prima que deba
ser añadida en el cálculo del rendimiento sobre el patri-
monio.
El coeficiente beta del mercado emergente estaría dado
por:
β ME= COV (K acción i, KME) / ϭ² (KME, Km) (ecua-
ción 15)
En donde:
β ME: Beta del mercado emergente.
COV (K acción i, KME, M): Es la covarianza de los rendimien-
tos de la acción con los del mercado emergente.
ϭ² (KME): Varianza de los rendimientos de mercado emergente.
El modelo híbrido
Mongrut (2006) menciona que el modelo híbrido propone
utilizar dos primas por riesgo, una para el mercado global
(internacional) y otra para el mercado del país emergente,
de tal forma que el rendimiento sobre el capital propio se
obtiene resolviendo la siguiente ecuación:
Ke = KfG + β G (KmG – KfG) + β ME (KME – KfG)
(ecuación 16)
En la que:
Ke: Rendimiento o retorno requerido sobre el capital propio.
KfG: Tasa libre de riesgo global.
β G: Beta del título respecto al mercado global.
β ME: Beta del título del mercado emergente.
KmG; Rendimiento del mercado global.
KME: Rendimiento del mercado emergente.
El modelo de Damodaran
Damodaran (2012) propone estimar la prima por riesgo
del mercado local alternativamente por medio del mer-
cado de bonos emergente. El rendimiento requerido se
obtiene mediante la ecuación:
Ke = Kf USA + β USA (KM USA – Kf USA) + λ ME
(KbME – Kf USA)( ϬME, MUSA/Ϭ b ME) (ecuación
17)
Donde:
Kf USA: Rendimiento bonos Tesoro Estados Unidos.
KbME: Rendimiento bonos soberanos país emergente.
β USA: Beta mercado Estados Unidos.
KM USA: Rendimiento de mercado Estados Unidos.
λ ME: Sensibilidad de los rendimientos del título con respecto a
la prima de riesgo país.
KbME – Kf USA: Riesgo país (diferencial de los rendimientos
en dólares de los títulos soberanos del mercado local y los del
Tesoro USA).
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Sosa, E. Una revisión crítica sobre el Capm en Mercados Emergentes.
(ϬME, MUSA/Ϭ b ME): Volatilidad relativa entre el
mercado de acciones y bonos.
Por otra parte, Damodaran (2012) propone que el efec-
to de una imperfecta diversificación puede considerarse
ajustando el coeficiente beta mediante el coeficiente de
correlación entre los rendimientos del activo en cuestión
con los del mercado, de tal manera que:
(ecuación 18)
En donde:
β i: Beta total del activo (incluye riesgo sistemático y no siste-
mático).
Ρ i, M: Coeficiente de correlación entre los rendimientos del acti-
vo i y los del mercado.
Ϭi: Desviación estándar de los rendimientos del activo i.
ϬM: Desviación estándar de los rendimientos del mercado.
Muy similar a la anterior es la propuesta de Godfrey y
Espinoza (1996), quienes sugieren utilizar el índice de
volatilidad relativa, que es el coeficiente beta ajustado,
tal y como se explicó anteriormente, suponiendo origi-
nalmente que el coeficiente de correlación ρ=1. Acorde
con Mongrut (2006), diversos estudios empíricos han de-
mostrado que el 40% de la volatilidad de los mercados
financieros emergentes es explicada a partir de la calidad
crediticia y el restante 60% a partir de la volatilidad de las
acciones propiamente. De ahí que:
(ecuación 19)
Para Estrada (2000), citado por Mongrut (2006), el riesgo
de pérdida en los mercados emergentes es relevante, de
ahí que el rendimiento mínimo requerido sobre las inver-
siones se obtiene así:
VRi (ecuación 20)
En donde VRi denota la razón de volatilidad relativa de
los rendimientos del activo respecto a los rendimientos
de mercado.
Discusión
Entre los autores consultados existe consenso acerca
de que el modelo de valuación de los activos de capi-
tal (CAPM) para la estimación de la rentabilidad mínima
exigida por los inversionistas parte de ciertos supuestos,
como el de la racionalidad de los agentes económicos, la
linealidad de la relación entre el riesgo y el retorno espe-
rado, la perfección y la eficiencia de los mercados en los
que actúan los inversionistas. Estos supuestos han sido
objeto de controversia y de cuestionamientos, en lo que
respecta a su validez especialmente (no exclusivamente)
en los mercados emergentes, al grado de que dicho mo-
delo, en su versión original, no es aplicable del todo en
esos mercados.
A lo largo del tiempo distintos autores han formulado
propuestas que procuran hacer viable la aplicación de
este modelo a los mercados emergentes, mediante la in-
troducción de modificaciones en las metodologías de cál-
culo de sus variables relevantes.
De las propuestas analizadas se pueden rescatar aportes
significativos en el esfuerzo porque la medición del rendi-
miento mínimo requerido se realice sobre bases técnicas
y objetivas, sin embargo, más bien que someter a análisis
el sustrato epistemológico del modelo, esas propuestas se
han orientado a introducir ajustes para adaptarlo y faci-
litar su aplicación en estos mercados, de tal manera que
conservan sus supuestos esenciales en cuanto a la racio-
nalidad del inversionista, la linealidad de la relación ries-
go-retorno y la perfección y eficiencia de los mercados.
Del modelo de Campos et al. (2005) es relevante su alto
grado de elaboración, el uso de una tasa libre de riesgo
local y el ajuste de las demás variables del modelo, sin
embargo, no incorpora el riesgo de escasa o nula diversi-
ficación de los inversionistas en los mercados emergen-
tes; este enfoque asume que en los mercados financieros
emergentes se cuenta con información suficiente como
para calcular rendimiento Km local y su grado variabi-
lidad y que el mercado local está integrado con los mer-
cados internacionales de capital. Esto podría ser válido
para ciertos mercados emergentes más desarrollados,
pero no para todos.
El enfoque de Pereiro y Galli (2000) presenta coinciden-
cias con el de Campos et al. (2005) en cuanto a que en
los mercados emergentes se dispone de suficiente infor-
mación para estimar un índice beta, un rendimiento de
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mercado y un rendimiento libre de riesgo autóctonos y
también coincide en cuanto omite considerar el riesgo de
escasa o nula diversificación de los inversionistas.
Un aporte importante de la propuesta de Hernández y
Esquivel (2010), de manera coincidente con Damodaran
(2012) es la consideración del riesgo de baja o nula posi-
bilidad de diversificación, por parte de los inversionistas
en los mercados emergentes. Este aporte es relevante por
dos razones.
Primera. La baja o nula posibilidad de diversificación es
un aspecto que forma parte de la realidad de los merca-
dos emergentes, caracterizados por la falta de dinamismo
e importancia para la economía de los mercados accio-
narios y también por la predominancia de empresas de
propietario único, empresas familiares de capital cerrado
(incluso grandes empresas), o emprendimientos cuya ri-
queza total se invierte en el negocio.
Segunda. El aporte presenta una ruptura con el supuesto
subyacente del modelo CAPM de que solamente el riesgo
sistemático es relevante, toda vez que los inversionistas
racionales y eficientes diluyen el riesgo no sistemático
por medio de la diversificación de sus carteras.
La propuesta de Hernández y Esquivel (2010) difiere de
otras propuestas en el tratamiento del riesgo país, porque
mientras algunos proponen sumarlo directamente como
una segunda prima de riesgo, otros separan sus elemen-
tos sistemático y no sistemático y otros no lo consideran
del todo.
Esta propuesta mantiene el supuesto de racionalidad de
los inversionistas, así como el de la linealidad de la re-
lación riesgo-rendimiento y emplea la misma tasa libre
de riesgo y el mismo rendimiento de mercado de un país
desarrollado, como lo hace el CAPM original.
Conclusiones
Las limitaciones del CAPM como modelo para estimar
la rentabilidad mínima a la que se supone deben aspirar
los inversionistas en los mercados emergentes se pueden
enfocar desde dos ángulos. El primero se ubica en el
prototipo de inversionista para el que el modelo ha sido
diseñado y el segundo se sitúa en las condiciones o ca-
racterísticas de los mercados en que se piensa actúan los
inversionistas.
El CAPM fue diseñado y propuesto para atender las nece-
sidades y expectativas de inversionistas racionales, maxi-
mizadores de su utilidad y aversos al riesgo que actúan en
mercados financieros en equilibrio, sin imperfecciones,
sin presencia de asimetrías en cuanto al acceso a la in-
formación, ni de otras distorsiones, donde interactúa una
gran cantidad de inversionistas, cuyas expectativas son
homogéneas en la búsqueda de optimar las relaciones
media-varianza de sus inversiones, mediante decisiones
de conformación y diversificación de carteras que, al di-
luir el riesgo no sistemático, permiten que los inversio-
nistas se preocupen únicamente por el riesgo sistemático.
Este modelo ceteris paribus, válido en el mundo de sus
propios supuestos, fue ideado para explicar y normar
el comportamiento de los inversionistas en un mercado
perfecto, en el cual los inversionistas, aglutinados todos
bajo la abstracción del homo economicus (el inversionista
único racional), no alcanza para explicar la conducta de
los inversionistas reales que actúan en los mercados de la
vida real, en el cual existe una diversidad de inversionis-
tas con múltiples y diferentes necesidades, características
y expectativas.
Dentro de esa gama están los inversionistas bien diversifi-
cados que actúan exclusivamente en los mercados finan-
cieros desarrollados; los que participan en aquellos mer-
cados pero también lo hacen en los mercados emergentes;
los inversionistas locales de los países subdesarrollados
que tienen pocas posibilidades de diversificar su riesgo
no sistemático y los propietarios únicos de medianos y
pequeños negocios, así como los emprendimientos fami-
liares con nulas posibilidades de diversificación. Enton-
ces, siguiendo a Mongrut (2006), tratándose de formular
modelos para estimar la rentabilidad mínima aceptable
habría que pensar antes en los tipos de inversionista para
los que proponen esos modelos.
Por otra parte, como se ha explicado, las características
de los mercados conocidos como emergentes son diame-
tralmente distintas de las de los mercados que supone el
CAPM, de ahí la reducida validez que tiene el utilizarlo,
al menos sin ajustes, para el análisis de inversiones en
estos mercados. Esto lleva a pensar que los modelos en
el campo de las finanzas son precisamente eso, modelos
para interpretar la realidad, por lo que no se deben estu-
diar de manera descontextualizada.
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Sosa, E. Una revisión crítica sobre el Capm en Mercados Emergentes.
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