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Yulök Revista de Innovación Académica, ISSN 2215-5147, Vol. 7, N.º 1
Enero-Junio 2023, pp. 91-106
Sosa, E. Una revisión crítica sobre el Capm en Mercados Emergentes.
Una revisión crítica sobre el Capm en
Mercados Emergentes
Eduardo Sosa Mora
Universidad de Costa Rica, Escuela Administración de Negocios. San José, Costa Rica
eduardo.sosamora@ucr.ac.cr
https://orcid.org/0000-0002-0042-0780
Resumen
Este artículo expone los resultados de una revisión de la literatura relacionada con la pertinencia del modelo de valoración de
activos de capital (CAPM, por sus siglas en inglés), en los mercados emergentes. Se pone de relieve que este modelo parte de
ciertos supuestos sobre el funcionamiento de los mercados financieros y sobre el comportamiento de los inversionistas, cuya
validez ha sido objeto de debate en el mundo académico. Esto ha dado espacio al surgimiento de diversas propuestas para
adaptarlo a la realidad de los mercados emergentes. que se circunscriben al introducir cambios operativos, pero están lejos de
trascender sus fundamentos epistemológicos.
Palabras clave: modelo de valoración de los activos de capital (CAPM), riesgo, rendimiento, retorno requerido, mer-
cados emergentes, rentabilidad mínima.
Abstract
This paper presents the results of a literature review related to the relevance of the capital asset pricing model (CAPM) in
emerging markets. It is highlighted that this model is based on certain assumptions about the functioning of financial markets
and about the behavior of investors, whose validity has been the subject of debate in the academic world. This has promoted
the emergence of various proposals to adapt it to the reality of emerging markets, which are limited to introducing operational
changes and are far from transcending its epistemological foundations.
Keywords: capital Assets Pricing Model, (CAPM), risk, performance, return, emerging markets, minimum return.
A Critical Review of the Capm in Emerging Markets
Referencia/ reference:
Sosa, E. (2023). Una revisión crítica sobre el Capm en Mercados Emergentes. Yulök Revista de Innovación Académica, Vol.7 (1),
91-106. https://doi.org/10.47633/yulk.v7i1.535
Recibido: 25 de abril del 2022 Aceptado: 16 de noviembre del 2022
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Sosa, E. Una revisión crítica sobre el Capm en Mercados Emergentes.
Introducción
La determinación de la tasa de rendimiento mínima re-
querida por los inversionistas constituye uno de los ele-
mentos centrales de la teoría y de la práctica de las Finan-
zas; dada su importancia para la toma de decisiones, tanto
para las inversiones en activos financieros como para el
emprendimiento de nuevos proyectos de negocios.
Esta tarea es de vital importancia. La correcta estima-
ción de dicha tasa de rentabilidad depende el logro del
objetivo fundamental de maximización del valor para los
dueños de los negocios. Decisiones basadas en tasas de
rendimiento subvaloradas pueden causar pérdidas irrepa-
rables por realizar inversiones no rentables. Por el contra-
rio, tasas sobre valuadas pueden causar que no se realicen
inversiones que prometen crear valor.
El modelo más utilizado para estimar la rentabilidad mí-
nima requerida por los inversionistas (que para la empre-
sa representa el costo del patrimonio) es el de valoración
de los activos de capital (CAPM). Este goza de gran
aceptación porque se apoya en el binomio fundamental
de las finanzas: el riesgo y rendimiento; al proponer que
la rentabilidad mínima esperada de una inversión es una
función lineal del grado de riesgo sistemático de cada
propuesta de inversión.
No obstante, este modelo enfrenta múltiples cuestiona-
mientos debido a la falta de pertinencia de sus supuestos
fundamentales a las realidades de las economías caracte-
rizadas, entre otras razones, por el incipiente desarrollo
de los mercados financieros; por la insuficiente infor-
mación para obtener rendimientos y otros indicadores
del mercado; por las asimetrías de la información; por la
escasa participación de las empresas en las poco dinámi-
cas bolsas de valores; por la alta presencia de empresas
familiares o de propietario único; y por la presencia de
empresarios con nulas o escasas posibilidades de diver-
sificación
Lo anterior ha motivado la formulación de distintas pro-
puestas para adaptar el modelo CAPM a las condiciones
de los mercados emergentes, facilitar la estimación de los
rendimientos mínimos requeridos inversiones y mantener
el valor para los propietarios de los negocios. En este
trabajo se hace revisión, se analizan algunas de las princi-
pales propuestas presentadas y se reflexiona sobre el ca-
mino pendiente de recorrer en cuanto a la formulación de
propuestas acordes con las realidades de esos mercados.
Metodología
El objetivo de la presente investigación es realizar una
revisión bibliográfica sobre la pertinencia y la validez del
modelo CAPM para la estimación de la rentabilidad mí-
nima requerida por los inversionistas al evaluar activos
de capital y nuevos proyectos de negocios en los merca-
dos emergentes. Así como también formular un análisis
crítico de distintas propuestas para ajustar dicho modelo
al funcionamiento de este tipo de mercados, especialmen-
te en América Latina.
Las preguntas de investigación se enuncian como:
¿Cuáles son los supuestos o hipótesis fundamentales del
modelo CAPM?
¿Cuál es la validez o la pertinencia de esos modelos en las
economías emergentes?
¿Cuáles han sido las principales modificaciones propues-
tas por diferentes autores para adecuar el modelo CAPM
a los mercados emergentes?
¿En qué medida las propuestas de adaptación del CAPM
cuestionan y trascienden los fundamentos epistemológi-
cos de este modelo?
Para realizar esta investigación se consultaron publica-
ciones de revistas indexadas relacionadas con el tema,
especialmente en las bases de datos Proquest, EBSCO y
Google Scholar. Se seleccionaron producciones acadé-
micas realizadas en inglés y en español, sin restricción de
año y preferiblemente de autorías latinoamericanas. El
proceso de búsqueda se basó en el empleo de palabras
clave como elemento restrictor.
Al revisar las producciones académicas se utilizó como
criterio de selección para este artículo el que se abordara
el tema objeto de estudio desde una perspectiva crítica
sobre su pertinencia en el contexto de los mercados emer-
gentes.
Resultados obtenidos
Los fundamentos del CAPM
Una cuestión medular en las Finanzas es la estimación de
la rentabilidad mínima exigida por los inversionistas, tan-
to para efectos de la valoración de acciones en los mer-
cados financieros como para la evaluación de proyectos
de inversión.
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Sosa, E. Una revisión crítica sobre el Capm en Mercados Emergentes.
La correcta estimación de dicha tasa de rendimiento es un
asunto crítico para la apropiada fijación de precios de los
activos de capital y para la toma de decisiones sobre la
selección de propuestas de inversión (Silva, 2006). Una
sobreestimación de esta tasa podría conducir a subvalorar
activos y/o a descartar proyectos rentables. Por el con-
trario, una subestimación de dicha tasa de rendimiento
podría conducir a seleccionar y emprender propuestas de
inversión que no agreguen valor para los dueños de las
empresas.
El modelo más utilizado para tales propósitos es el
CAPM. Es el que ha tenido mayor aceptación hasta hoy
porque propone una predicción para medir el riesgo y la
relación entre el riesgo y el rendimiento esperado (Bar-
bosa & da Motta, 2004; Mirza & Shabbir, 2005; Silva,
2006; Martínez et al., 2013; Fellet et al., 2014; Bajpai
& Sharma, 2015; Falkentoft & Persson, 2019; Morales,
2019; Orellana-Osorio et al., 2019; Claesson, 2021; Ruíz
et al., 2021).
El modelo CAPM fue desarrollado por Sharpe en 1964,
Lintner en 1965 y Mossin en 1966 (Barbosa & da Motta,
2004; Milanesi et al., 2004; Botello-Peñaloza & Guerre-
ro-Rincón, 2021; Ruíz et al, 2021; Claesson, 2021; Martí-
nez et al., 2013; Morales, 2019; Hernández & de la Cruz,
2018; Rahman et al., 2006; Sansores, 2008; Flórez, 2008;
Silva, 2006;). Partiendo de los supuestos del equilibrio
de los mercados (Bajpai & Sharma, 2015; Ruíz, et al.,
2021) y de que los inversionistas seleccionan portafolios
bien diversificados (Claesson, 2021; Falkentoft & Per-
sson, 2019; Jordan et al., 2018; Mirza & Shabbir, 2005;
Fuenzalida et al., 2007; Ross, 1978), este modelo señala
que el rendimiento de cada activo se compone de dos ele-
mentos, a saber, la compensación por la pérdida de valor
del dinero en el tiempo (tasa libre de riesgo) y la retribu-
ción por el riesgo de invertir en el activo, que a su vez es
el producto de la denominada prima de riesgo de mercado
(exceso del rendimiento promedio del mercado sobre el
rendimiento libre de riesgo) multiplicada por el factor de
riesgo sistemático relevante para cada activo (coeficiente
beta) (Claeson, 2021; Jordan et al., 2018; Kisman & Res-
tiyanita, 2015; Rahman et al., 2006; Sapag et al., 2014).
Barbosa y da Motta, 2004; Milanesi et al., 2004; Mirza y
Shabbir, 2005; Silva, 2006; Flórez, 2008; Sansores, 2008;
Ramírez y Serna, 2012; Falkentoft y Persson, 2019; Pi-
nos-Luzuriaga et al., 2021 señalan que el CAPM se apoya
en los siguientes supuestos:
• Todos los inversionistas son racionales, buscan
optimar la relación rendimiento – riesgo (media-va-
rianza).
• Los inversionistas son reacios al riesgo.
• Las expectativas de los inversionistas sobre los
rendimientos en el mercado son homogéneas y todos
tienen el mismo horizonte de tiempo.
• Los inversionistas son tomadores de precios.
• Existe una gran cantidad de inversionistas en el
mercado.
• Las inversiones están limitadas a los títulos inscri-
tos en el mercado de valores y a títulos a la tasa libre
de riesgo.
• Los inversores pueden pedir o prestar dinero a una
tasa libre de riesgo.
• No hay impuestos ni costos de transacción en la
inversión y la información es gratuita.
• Los activos son negociables y perfectamente di-
visibles.
El CAPM es un modelo ceteris paribus (Mirza & Sha-
bbir, 2005; Pinos-Luzuriaga et al., 2021), válido dentro
de un conjunto de supuestos. Asume que todos los in-
dividuos son aversos al riesgo, que buscan maximizar
su riqueza y supone que todos los activos pueden ser to-
talmente divisibles y valorados en un mercado perfecta-
mente competitivo, donde la información está disponible
simultáneamente para todos los participantes (Mirza &
Shabbir, 2005).
Este modelo establece la rentabilidad mínima que se
espera de una inversión es una función lineal del rendi-
miento libre de riesgo (normalmente se toma tasa de los
títulos del Tesoro de los Estados Unidos de América) y
del riesgo sistemático o de mercado. Formaliza la clásica
relación riesgo-rentabilidad y propone que la rentabilidad
requerida de una inversión es una función del riesgo siste-
mático (Barbosa & da Motta, 2004; Rahman et al., 2006;
Flórez, 2008; Pascale & Pascale, 2011; Ramírez & Serna,
2012; Martínez et al., 2013; Sapag et al., 2014; Bajpai
& Sharma, 2015; Jordan et al., 2018; Hernández & de la
Cruz, 2018; Morales, 2019; Santibáñez et al., 2020; Ruíz
et al., 2021; Claesson, 2021). Algebraicamente, este mo-
delo se representa como:
, (ecuación 1)
En donde:
Ke: Rendimiento mínimo requerido sobre la inversión.